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      IPO的信仰在被打破(二)——那些被忽略的重要問題
      來源: | 作者:和君咨詢合伙人 曾喬 | 發布時間: 2021-02-19 | 148 次瀏覽 | 分享到:

      注冊制之下,IPO的信仰正在被打破。背后還有一系列關鍵的問題,也在發生底層變化——比如:上市時間問題?


      審批制IPO環境下,IPO利益巨大,所有的老板和投行的慣性思維是“能上趕緊上”。但現在正在發生的現實問題是:IPO是不是越早上越好?這個問題爭議很大。注冊制來了之后,上市的時間點和靈活性大大增加,上市之后不再是股票供不應求,不再是一路上漲,不再是不死之身,甚至選擇不好,可能反而一身負擔。那么,到底早點好,還是成熟一點好?


      其實這是個深層的資本戰略的選擇問題。


      我認為,至少在未來一段時間內(快則一兩年,慢則三五年),大多數企業對IPO時點的選擇取向,會開始發生變化,“能上市則趕緊上市”的歷史經驗正在被改變。


      在IPO之前,作為老板,至少應該要思考清楚以下幾個問題:


      1、“業務價值閉環”是否已經初步形成?

      什么是業務的價值閉環?我認為核心體現在幾個方面:

      一是業務成長性。
      成長性是資本市場給出估值溢價的前提,簡單粗暴的看可以歸結到幾個指標:未來幾年,能否三年5-10倍增長?能否利潤突破1個億?如何長期具備百億市值空間?舉例,如果3000-5000萬就上市了,成長性不夠,生意規模長不大,上市意義不大。

      二是業務上的稀缺性、獨特性、持續性。
      是否能夠批量地做有難度的賺錢生意,生意特別好,別人還做不了;是否能夠獨享或充分享受行業增長紅利而不被過度競爭,這也是高估值的邏輯,說的通俗一點就是“業務夠不夠性感”。

      三是賽道選擇的長期空間與天花板上限。
      在戰略成長選擇過程中,不同階段會有不同的賽道選擇。如何不斷地打破未來成長空間的天花板,完成賽道模式的升級?從一個小池塘跳到長江里,再跳進太平洋,這是在戰略上要完成系統思考的戰略選擇。


      2、過重的合規成本是否會造成不必要的短期競爭壓力?

      俗話說“老板上市,脫三層皮”,為了上市,短期需要承擔比較重的合規成本,包括:關聯交易、同業競爭、收入確認、成本確認、利潤率與同行業的差異以及業務、資產、人員獨立性等等,如果這個時候行業正在廝殺,短期過重的合規成本可能反而是重大負擔。


      在產業競爭的關鍵時點上,必須要考慮上市期間的其他隱性成本,這也是為什么很多互聯網公司一直融資融到E輪F輪,還在持續融資的原因之一。因為不敢停,寧愿選擇把行業格局定下來,實現盈利表現,再去IPO。如果競爭格局未定,盈利能力不穩,貿然IPO,一旦再次啟動燒錢導致業績下降,二級市場投資人可能直接就要投票賣掉公司股票,反而比較被動。


      一個有趣的現象正在發生:2020年的物流行業,一級市場的滿幫融資了110億人民幣,而作為二級市場的物流公司們反而沒怎么拿到錢。注冊制環境下,小市值公司流動性弱,估值溢價低,再融資的能力可能還不如一級市場的頭部公司。


      3、是否已經找到資本杠桿的有效性?


      這個問題其實比較容易被忽略,大多數公司認為融到錢就可以快速成長,但事實可能不是這樣。如果一門生意不能找到有效的資本杠桿(即增加資本投入后直接線性反應為公司業務增長),融到過多的錢對于一家公司來說其實可能并不是好事,甚至可能因為其實有些行業(甚至大多數行業)資本杠桿無法加速業務成長,但融到很多錢之后老板又信心爆棚,反而導致犯錯機會增加。


      資本杠桿加不進去的生意,有兩種:一種是依賴某些特定的不以資本開支為增加的生產要素,比如醫生集團、管理咨詢、傳統的線下培訓、某些定制軟件服、某些行業景氣度下行的制造業等等;另一種是墊資業務,看起來好像錢多了可以做更多業務,實際上可能是增加了無效產能,甚至可能增加收不回來錢的風險。比如前幾年的工程、園林、系統集成等。看起來錢多了生意就好做了,其實不然。有錢之后,最應該思考的是,如何找到能夠加速業務發展的那個關鍵的最小業務增長模型。


      4、未來一段時間,是否是IPO的好時候?

      縱觀全球成熟的注冊制資本市場,如港股、美股,一個重大特點就是IPO的周期性特別強,IPO極度依賴當時發行期間的資本市場環境,行情好的時候IPO特別多,行情不好的時候發行失敗的概率特別大。為了應對此類情況,幾乎所有的成熟資本市場都有的一個國際慣例是“IPO自主選擇發行”,啥意思?就是拿到IPO審核通過與發行批文之后,6個月時間內,自己來選擇IPO發行的時間點。市場好的時候,趕緊發行IPO;不好的時候,可以等一等看情況。


      A股的IPO發行規則也在向這個方向遞進。未來上市企業自主選擇發行試點的空間會越來越大。甚至我偏頗地認為,說不定2021年就可能會重新出現A股IPO發行失敗的案例。所以對于企業方來說,未來一段時間,你這個行業估值高不高?業績成長性行不行?資本市場會不會追逐你?未來想象空間是否足以讓投資者買單?都是在IPO之前要開始思考的問題。


      5、算筆資本賬,你是否真的劃算?

      所有的老板,上市之前都得算筆賬,著急IPO,你劃算嗎?上市前融資1-2輪,稀釋20%股份,IPO一次稀釋25%股份,再融資稀釋10%股份。如果最開始是幾個創始人聯合創業,股份比例分散,那么按此邏輯,上市三年解禁之后,往往是公司股權治理架構重大挑戰的開始。如果假設這個時候凈利潤還不到2個億(很多次新股三年解禁的時候利潤規模都沒到這個規模),最后可能市值也就在20-30億徘徊,大機構不看,研究報告不覆蓋,沒有流動性,賣方集中賣出,股權結構分散,二三股東爭相減持,大股東無力回購;


      如果幸運,可能公司經營扎實還能陸續消化,逐步成長;但如果一旦過程中有些重大事務,比如財務窟窿、并購損失、商譽計提、轉型失敗、行業下行、競爭惡化,那么這種公司可能就會變成燙手的山芋。再想想,這個時候,退市新規可能已經相當成熟了。等待這種企業的未來是什么?


      不是說有3000萬趕緊上市,也不是說必須等到3000萬利潤才上市,本質上還是取決于一個企業本身的戰略選擇。這些問題,可能在籌備上市的時候,都不太容易被想到,但這些都是我最近十年經歷的各種新股次新股的人間百態。


      以前的IPO是宣告成功,現在的IPO是宣告新的開始。
      不是不要上市,而是真的需要想清楚,大多數老板的上市之路,都是被推著走。



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